首個(gè)支持住房租賃資產(chǎn)證券化文件日前正式發(fā)布。

??4月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），對(duì)開(kāi)展住房租賃資產(chǎn)證券化的基本條件、政策優(yōu)先支持領(lǐng)域、資產(chǎn)證券化開(kāi)展程序以及資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法等予以明確，并將在審核領(lǐng)域設(shè)立“綠色通道”。

??無(wú)獨(dú)有偶，《通知》下發(fā)的前一天4月24日，上交所發(fā)布《上海證券交易所債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易業(yè)務(wù)指南》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《業(yè)務(wù)指南》）和《上海證券交易所中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易及結(jié)算暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《結(jié)算辦法》），對(duì)即將推出的上交所債券質(zhì)押式三方回購(gòu)模式進(jìn)行規(guī)范?！督Y(jié)算辦法》確立了ABS可作為三方回購(gòu)質(zhì)押標(biāo)的的事實(shí)。

??專(zhuān)業(yè)人士表示，《通知》和《結(jié)算辦法》相繼出臺(tái)，對(duì)于住房租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展無(wú)疑具有相當(dāng)?shù)睦靡饬x。

??《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者了解到，住房租賃的資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程當(dāng)中，多元化投資主體和規(guī)?；吭慈孕璐罅ε嘤?，稅費(fèi)和土地瓶頸需打通。專(zhuān)家建議，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應(yīng)從全局高度謀劃，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。

??《通知》+《結(jié)算辦法》利好ABS

??兩部委聯(lián)合下發(fā)的《通知》，旨在推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化，將有助于盤(pán)活住房租賃存量資產(chǎn)，提高資金使用效率，促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。

??《通知》明確，開(kāi)展住房租賃資產(chǎn)證券化的基本條件，主要包括物業(yè)已建成并權(quán)屬清晰，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，已按規(guī)定辦理住房租賃登記備案相關(guān)手續(xù)等；優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國(guó)家政策重點(diǎn)支持區(qū)域和利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)城市的住房租賃項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化；鼓勵(lì)住房租賃企業(yè)結(jié)合自身運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀和財(cái)務(wù)需求，開(kāi)展資產(chǎn)證券化；在建立健全業(yè)務(wù)合規(guī)、風(fēng)控與管理體系，建立健全自律監(jiān)管體系，合理評(píng)估住房租賃資產(chǎn)價(jià)值，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)和發(fā)起人責(zé)任等方面提出了要求；要重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，推動(dòng)多類(lèi)型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），等等。

??中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)公司研究中心投融資處處長(zhǎng)羅桂連博士表示，證監(jiān)會(huì)和住建部一直努力推動(dòng)住房相關(guān)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，《通知》是國(guó)家提出加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)之后下發(fā)的第一個(gè)支持住房租賃資產(chǎn)證券化文件，是對(duì)前一階段政策思考的一個(gè)總結(jié)和發(fā)布，是一個(gè)具有指引和指導(dǎo)性質(zhì)的規(guī)范性文件。

??在《通知》下發(fā)的前一晚，上交所發(fā)布《結(jié)算辦法》，對(duì)即將推出的上交所債券質(zhì)押式三方回購(gòu)模式進(jìn)行規(guī)范，明確ABS可作為三方回購(gòu)質(zhì)押標(biāo)的。

??同時(shí)發(fā)布的《業(yè)務(wù)指南》規(guī)定，三方回購(gòu)的擔(dān)保品范圍為上交所上市交易或者掛牌轉(zhuǎn)讓的債券：包括公開(kāi)發(fā)行債券、非公開(kāi)發(fā)行債券和資產(chǎn)支持證券。其中，資產(chǎn)支持證券的次級(jí)、已經(jīng)發(fā)生違約或經(jīng)披露其還本付息存在重大風(fēng)險(xiǎn)的債券和資產(chǎn)支持證券不得用于質(zhì)押。

??專(zhuān)業(yè)人士分析，三方回購(gòu)交易中，交易雙方可以指定多個(gè)質(zhì)押券籃子，由中證登依據(jù)相關(guān)規(guī)則自動(dòng)選擇質(zhì)押券。因此，理論上來(lái)說(shuō)，如果三方回購(gòu)交易量足夠大，ABS的接受度、成交量也會(huì)水漲船高，這也是當(dāng)前引起部分市場(chǎng)參與者高度關(guān)注的重要原因。三方回購(gòu)的推出，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)于提高非公開(kāi)債和ABS的流動(dòng)性均具有重要意義。

??“事實(shí)上，不光是住房租賃領(lǐng)域，很多領(lǐng)域都普遍缺乏退出渠道，而資產(chǎn)證券化是原始權(quán)利人通過(guò)資產(chǎn)形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，通過(guò)收益法評(píng)估測(cè)算資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給合格投資者的過(guò)程?！眹?guó)家發(fā)改委PPP專(zhuān)家張宇表示，三方質(zhì)押式回購(gòu)正式將資產(chǎn)證券化納入其中，將極大地刺激公募基金、銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的配置欲望，對(duì)提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的流動(dòng)性及穩(wěn)定性起到重要的作用。

??2017年7月，住建部等九部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》，提出加大對(duì)住房租賃企業(yè)的支持力度。

??據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，截至2018年1月31日，類(lèi)REITs產(chǎn)品呈加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，累計(jì)發(fā)行數(shù)31只，累計(jì)發(fā)行總額從2014年底的96億元增至2017年底的 656億元，年復(fù)合增速高達(dá)89.8%。迄今發(fā)行的31只產(chǎn)品均為類(lèi)REITs 產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)REITs。

??“痛點(diǎn)”仍在 不可回避

??各項(xiàng)政策推動(dòng)下，住房租賃的資產(chǎn)證券化將取得快速發(fā)展可以期待，但過(guò)程中仍有“痛點(diǎn)”無(wú)法回避，即多元化投資主體和規(guī)模化房源需要大力培育，稅費(fèi)和土地瓶頸需打通。

??《通知》特別提出，要營(yíng)造良好政策環(huán)境，培育多元化的投資主體，鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)化、機(jī)構(gòu)化的建設(shè)或運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展住房租賃資產(chǎn)證券化。

??“目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司、社保基金、養(yǎng)老金的資金規(guī)模較小，參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資的能力與意愿均不強(qiáng)，成本較低的銀行資金仍為主要資金來(lái)源?！绷_桂連表示，新的資管辦法出臺(tái)后，銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)ABS產(chǎn)品受限，因此，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的引入是住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來(lái)規(guī)模化發(fā)展的重要突破口，而要吸引多元化投資，ABS發(fā)行收益需要有明顯提高。

??與此同時(shí)，從事規(guī)模化租賃的房企和房源相對(duì)較少是一個(gè)不容忽視的現(xiàn)實(shí)。

??“真正的上規(guī)模的涉足長(zhǎng)租的房企非常少，原因有兩個(gè)：其一是國(guó)內(nèi)住房大多還是個(gè)人和家庭戶(hù)持有；其二，住宅的租售比差距過(guò)大，賣(mài)房較租房獲利更大、更快。因此導(dǎo)致規(guī)?；淖赓U企業(yè)稀缺?！绷_桂連表示，培育成規(guī)模的租賃機(jī)構(gòu)是一個(gè)挑戰(zhàn)，很大程度上決定了政策能否落地。

??土地價(jià)格和稅費(fèi)的“兩高”以及投資回報(bào)率的“一低”，導(dǎo)致目前所有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是類(lèi)REITs，而非真正的REITs。

??上海首例“只租不售”地塊的成功出讓及運(yùn)營(yíng)具有示范效應(yīng)：樓板價(jià)不到6000元/平方米，由國(guó)企參與運(yùn)營(yíng)。

??“目前所說(shuō)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，大多指平臺(tái)公司，上海模式的嘗試就比較好。”羅桂連表示，政府給平臺(tái)公司的土地價(jià)格非常低，就可以實(shí)現(xiàn)以比市場(chǎng)低的價(jià)格把房子租出去，整個(gè)租金收益率能夠達(dá)到資產(chǎn)證券發(fā)展對(duì)市場(chǎng)的基本的要求，搞資產(chǎn)證券化才有條件。

??張宇則認(rèn)為，就租賃住房資產(chǎn)證券化而言，應(yīng)該打通資產(chǎn)證券化涉及的稅費(fèi)、土地等多方面的瓶頸，比如，國(guó)家試點(diǎn)開(kāi)展的集體建設(shè)用地租賃住房，應(yīng)該就集體土地上建設(shè)的房屋如何抵押給資產(chǎn)支持證券投資計(jì)劃進(jìn)行深入研究，特別是集體土地房屋的價(jià)值評(píng)估，而不要讓好政策在特定領(lǐng)域無(wú)法發(fā)揮。

??ABS業(yè)務(wù)需從全局謀劃

??“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應(yīng)從全局高度謀劃，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)?！绷_桂連建議。

??首先，要推動(dòng)研究制訂統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)。稅務(wù)處理是資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)性問(wèn)題，“稅收中性”原則需要得到貫徹和落實(shí)，不宜因?yàn)殚_(kāi)展資產(chǎn)證券化或REITs而帶來(lái)額外的稅收負(fù)擔(dān)。同時(shí)，管理人需對(duì)證券化的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)密安排，降低證券化的交易稅負(fù)與資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間的稅負(fù)，避免雙重征稅風(fēng)險(xiǎn)或減少其影響。

??其次，培育專(zhuān)業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)。在統(tǒng)一法律框架內(nèi)，明確保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人身份，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，受托人是核心，應(yīng)當(dāng)根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建以受托人為核心的治理結(jié)構(gòu)。

??建議相關(guān)監(jiān)管部門(mén)適當(dāng)降低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，積極引導(dǎo)保險(xiǎn)、社保基金、養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。另外可通過(guò)設(shè)置一些優(yōu)惠政策增強(qiáng)主流機(jī)構(gòu)投資者參與投資的積極性。提高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化以實(shí)現(xiàn)精確定價(jià)。目前國(guó)內(nèi)包括住房租賃項(xiàng)目在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)普遍簡(jiǎn)單，存在尚不能滿(mǎn)足不同投資者的投資需求，保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不大等問(wèn)題。

??要強(qiáng)化后續(xù)管理。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前呈現(xiàn)出“重發(fā)行、輕管理”的現(xiàn)象，不利于該類(lèi)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

??張宇建議，住房租賃資產(chǎn)證券化還可與轉(zhuǎn)型后的城投公司開(kāi)展相關(guān)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，組建專(zhuān)門(mén)的住房租賃投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)公司，不僅可以通過(guò)政府采購(gòu)所建房源，提供投資補(bǔ)助或運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼等方式獲得政府寶貴的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，更重要的是可以發(fā)揮之前保障安置房建設(shè)管理的經(jīng)驗(yàn)，為真正轉(zhuǎn)型打基礎(chǔ)。還可以和專(zhuān)業(yè)的租賃管理機(jī)構(gòu)合資合作，打造自身的住房租賃品牌。

??“政策執(zhí)行中，要防止房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商利用租賃住房資產(chǎn)證券化套利并輸血給房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)已建完并管理運(yùn)營(yíng)的租賃住房發(fā)起資產(chǎn)證券化，作為原始權(quán)利人的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商利用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所獲的權(quán)益性資金，用于其他房地產(chǎn)項(xiàng)目，特別是當(dāng)資本金使用撬動(dòng)開(kāi)發(fā)貸，形成新的杠桿。”張宇表示。

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