當前市場情況與2007年初有所類似,股市走強疊加行業(yè)領先復蘇。房地產(chǎn)行業(yè)銷售金額同比增速在1季度觸底后直線反彈。目前從絕對數(shù)量看僅次于2013年行業(yè)最高點。房價恢復基本與此同步,數(shù)據(jù)看從4月開始環(huán)比保持增長。

    雖然本輪股市跌幅大、速度快,且配資強平帶來投資人資產(chǎn)縮水程度遠大于過往,但是我們認為當期股市調(diào)整暫時不會改變房地產(chǎn)行業(yè)復蘇趨勢。支持以上論點的主要邏輯包括:一是當前市場回落并未對實體經(jīng)濟產(chǎn)生明顯影響,因此事件對居民真實收入和未來收入預期沖擊有限。二是從2015年市場銷售結(jié)構(gòu)看,中高端和改善項目去化率明顯高于剛需。市場短期暴跌,不排除會使得部分中高端投資者受事件影響而暫緩甚至停止購房,但整體范圍有限。最大可能性是造成中高端改善產(chǎn)品去化率短期下行。

    此外,考慮市場同樣存在做空機制。投資人真實虧損程度是否如市場預期悲觀存在不確定性?？紤]市場整體銷售中剛需占比在70%以上。我們判斷股市短期劇烈波動對行業(yè)消費產(chǎn)生的負面影響暫時停留在個案階段,難以形成趨勢。行業(yè)復蘇趨勢最多是被拉長,但不會被扭轉(zhuǎn)。

    最后,本輪行業(yè)復蘇核心邏輯與過往存在差異會使得開發(fā)商在應對潛在風險時能力更強。我們認為本輪行業(yè)復蘇的核心邏輯在于供給收縮和政府主動為居民購房人加杠桿。在以上兩點大邏輯未發(fā)生根本變化之前,行業(yè)復蘇趨勢不會發(fā)生改變。

    我們曾明確指出,未來市場潛在需求總量將保持平穩(wěn)甚至下行。市場能保持復蘇的潛在關鍵因素在于短期供給收縮,帶來階段性供需平衡。

    之前行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰多伴隨先政策打壓需求然后政策放松迎接需求爆發(fā)式反彈。以上周期中真實需求其實并未減弱,僅僅由于政策因素出現(xiàn)平移。一旦政策放松,需求迅速井噴。我們將以上類型周期復蘇過程定義為需求旺盛型復蘇。

    2013年至今行業(yè)發(fā)展與此前完全不同。2013年雖有“國五條”,但該政策并未執(zhí)行,行業(yè) 成交量在更多自身需求衰落因素下開始下行。以上特征更加清晰表現(xiàn)為行業(yè)有效需求和潛在購買力不足,這與此前回落存在明顯差異。從2014年下半年開始行業(yè)政策逐漸轉(zhuǎn)暖,尤其是9月底央行放松首套房按揭貸款認定標準,行業(yè)開始逐步復蘇?？紤]到真實需求此前并未受到政策更大程度壓制,我們判斷雖然當前政策支持力度較此前更大,但2015年潛在需求較2014年不會類似過去一樣爆發(fā)式增長。市場景氣復蘇的更大原因來自2014年開發(fā)商投資緊縮后供給下行。

    基于以上判斷,我們認為本輪行業(yè)復蘇應該更貼近供給緊縮型復蘇,而非此前需求旺盛型復蘇。

    行業(yè)運行數(shù)據(jù)對我們以上觀點也有印證。一、二線代表性城市房地產(chǎn)投資增速從2013年3季度最高時的20%以上,一路下滑至0%以下。即便是今年上半年銷售有所復蘇,但投資下滑趨勢并未改變。新開工面積增速和銷售面積增速剪刀差持續(xù)擴大更能反映以上問題。當前市場處于開發(fā)商積極去化手頭庫存,同時更多保留現(xiàn)金而非加大投資過程。以上現(xiàn)象的事實是未來供給還將繼續(xù)下行。

    因此,如果短期因為股市波動造成銷售沖擊,開發(fā)商更多可能是繼續(xù)緊縮。以上事實的最終影響是進一步降低未來潛在供給,為穩(wěn)定景氣度并促發(fā)復蘇準備基礎。

    此外,從目前一二三線城市庫存去化周期看,一線城市基本回落到10周上下,二線城市在13周,三線在32周上下。各類型城市去化周期較2014年9月峰頂值均有所回落。按照目前庫存情況,在開發(fā)商不盲目補充庫存前提下,市場可以實現(xiàn)自發(fā)庫存出清。

    本輪行業(yè)復蘇的另一個原因在于政府給居民購房增加杠桿,包括降低首付款比例、給予優(yōu)惠利率、以及還清所有首套房房貸后再次購房可以享受首套房待遇等等。我們認為以上政府給居民購房提供的杠桿便利同樣是造成本輪行業(yè)復蘇的重要原因。

    此外,從中國與美國居民房地產(chǎn)杠桿情況看,我國居民房地產(chǎn)杠桿依舊不高。因此一旦市場不能有效復蘇,居民購房潛在杠桿仍具體提升空間。從目前市場趨勢看,政府并沒有進一步收緊杠桿的意圖,因此房地產(chǎn)行業(yè)復蘇邏輯并未被破壞。

    為對潛在風險進行更充分預判,在悲觀預期下我們假設目前股災已經(jīng)開始對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。在以上假設情況下,我們依舊認為當前開發(fā)商整體對風險的抵抗能力明顯優(yōu)于過往。

    2013年以來,行業(yè)土地購置處于持續(xù)下行階段,行業(yè)資金杠桿(土地銷售額/商品房銷售額)從2012最高峰時25%一路回落至目前僅  10%。不論市場好壞復蘇與否,開發(fā)商實質(zhì)處于持續(xù)降庫存,同時保留更多現(xiàn)金狀態(tài)。從行業(yè)龍頭公司趨勢看萬科、保利資金杠桿率2015年1H均保持在20%上下,較高峰時60%有明顯下行。

    此外,2014年房地產(chǎn)行業(yè)資本市場融資放開。優(yōu)質(zhì)上市公司不論是通過定增還是債券均大量補充資金。不僅如此,進入2015年后行業(yè)融資成本同樣出現(xiàn)下行。以世茂股份為例,企業(yè)2014年中期票據(jù)融資成本在8%左右,進入2015年已經(jīng)下降到4%。以上事實表明優(yōu)質(zhì)開發(fā)商在2015年均借助各種手段實現(xiàn)低成本債務置換或者融資輸血。

    低土地投資的事實表明開發(fā)商群體在更多保留現(xiàn)金而非土地。因此,一旦市場出現(xiàn)潛在下行。相比過往,地產(chǎn)商擁有更多資金過冬。目前行業(yè)新開工面積和銷售面積增速剪刀差處于擴大趨勢。一旦因為各種外來沖擊造成市場銷售下行,開發(fā)商將繼續(xù)收縮從而減少未來供給已保證行業(yè)景氣度。在以上背景下,投資下行倒閉政府出臺“量化寬松”預期將再度升溫。

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