從3月“分類調(diào)控”到7月“千方百計消化庫存”的基調(diào)變化，顯示放松限購，輔之以貸款成本短期內(nèi)趨勢性下降的激活需求的樓市政策已經(jīng)形成，“去庫存”和“促銷售”將是未來樓市政策主題。除一線城市外，基于限購全面松綁能釋放出部分需求，再加上房貸緊縮局面緩解，市場對于樓市悲觀的預(yù)期將會改變。同時，其他領(lǐng)域“微刺激”力度穩(wěn)中有降，貨幣政策定向?qū)捤梢矠楦纳茦鞘匈Y金面創(chuàng)造了條件，樓市短期內(nèi)回升應(yīng)是大概率事件。

    研判樓市政策的走向，過去存在一個屢屢應(yīng)驗的規(guī)律，那就是“經(jīng)濟上行時保民生、經(jīng)濟下行時保經(jīng)濟”。當(dāng)然，這一規(guī)律若拿到目前應(yīng)用的話，還要考慮調(diào)結(jié)構(gòu)問題。因此，看待當(dāng)前的樓市政策，不能不緊扣今年以來靠“微刺激”托底經(jīng)濟，并為調(diào)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造空間的大環(huán)境。這樣，對樓市政策從3月的“分類調(diào)控”到7月的“千方百計消化庫存”的基調(diào)變化就會有較為清楚的認(rèn)識，對下半年的樓市政策走向，也能拿捏得八九不離十。

    一季度經(jīng)濟增速滑出7.5%的下限時，樓市的情況更糟，信貸全面緊縮，開發(fā)商迅速收縮拿地和新開工(連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)20%以上降幅)，主要城市成交量下滑30%左右，嚴(yán)重拖累固定資產(chǎn)投資。即便如此，部分城市試圖松綁限購時，中央政府依舊以“零容忍”的高壓態(tài)勢及時叫停。因為在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略下，降低經(jīng)濟對樓市的依賴度是不得不忍受的痛。而對商品房銷售繼續(xù)下探，以及未來對于固定資產(chǎn)投資、財政和經(jīng)濟增長的沖擊，政府決意通過“微刺激”來緩和。

    因此，今年樓市“分類調(diào)控”基調(diào)在上半年事實上偏向了緊縮的一面。但是，以央行加杠桿(定向?qū)捤?和政府加杠桿(基建和鐵路投資)為主要內(nèi)容的“微刺激”，盡管在“穩(wěn)增長”上效果顯著，但宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)的背離，即固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值等逐月向好，但原材料、能源價格指數(shù)卻持續(xù)走弱，讓管理層開始擔(dān)憂“微刺激”政策可能會走歪：鑒于新經(jīng)濟還未站穩(wěn)，樓市在持續(xù)下滑，讓上下游看不到盈利機會，“微刺激”政策不僅無法激活民間投資，還可能會惡化產(chǎn)能過剩、預(yù)算軟約束、政府債務(wù)風(fēng)險。如果是這樣，則不僅背離“微刺激”的政策初衷，更將擠壓“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“促轉(zhuǎn)型”的戰(zhàn)略空間。

    今年以來廣義貨幣M2增速已達14.7%，比年初制訂的13%目標(biāo)高出1.7個百分點，在社會資金并不缺乏的情況下，融資成本卻居高不下。這更讓管理層擔(dān)憂，由于私人部門投資的動力不足、信心不強，政府唱“獨角戲”的“微刺激”，其所釋放出的財政和貨幣資金，恐將無法避免效率低和預(yù)算軟約束的宿命，無法避免一放松就重回“發(fā)鈔救市”的老路，無法避免“保增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的不兼容。也就是說，政府一旦加杠桿，釋放出政府部門投資風(fēng)險低的信號，資金就會趨利避害地流向不計投資成本的國有制造業(yè)、融資平臺，民間資金需求被擠出就不可避免，這是融資成本居高不下的源頭?；蛘哒f，融資成本居高不下是內(nèi)生現(xiàn)象。

    中央政府對“微刺激”負(fù)面效應(yīng)的擔(dān)憂，在央行《2014年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》體現(xiàn)得很明顯，報告淡化了經(jīng)濟下行風(fēng)險，更多強調(diào)了“微刺激”政策下的債務(wù)風(fēng)險、未來可能出現(xiàn)通脹、全社會融資成本難降、產(chǎn)能過剩、延緩結(jié)構(gòu)性改革等方面的問題。因此，二季度經(jīng)濟企穩(wěn)后，政府及時兌現(xiàn)了“微刺激”托而不舉的意圖，有意識降低了“微刺激”的力度。

    同時，中央政府對地方救樓市態(tài)度也有了明顯的變化，突出表現(xiàn)在5、6月金融監(jiān)管部門“喊話”，要求支持合理住房消費，限購紅線可以突破了。從6月底呼和浩特正式發(fā)文松綁限購，不到兩個月的時間，除一線和少數(shù)幾個二線重點城市外，46個限購城市中的絕大部分退出了限購。而且，在7月11日召開的全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會上，新任住建部部長陳政高提出了下半年樓市要“千方百計消化庫存”，這是樓市政策從偏緊縮的“分類調(diào)控”向偏寬松的“去庫存”轉(zhuǎn)變的信號。同時，“定向?qū)捤伞必泿耪叩膶嵤?，從去年底一直緊張的銀行資金面開始好轉(zhuǎn)，銀行也開始通過加速房貸發(fā)放、貸款回歸基準(zhǔn)利率來支持去庫存。

    樓市政策之所以在短短三個月時間內(nèi)出現(xiàn)如此大的變化，顯然更多是從緩沖“微刺激”力度降低和“穩(wěn)增長”底線思維出發(fā)的，當(dāng)然樓市下滑超預(yù)期也是一個重要原因。因為，看近期公布的7月的數(shù)據(jù)，今年前7個月商品房銷售同比下滑7.6%，降幅比上半年擴大1.6個百分點，這意味著新開工和開發(fā)投資的底部仍舊沒有到來，將繼續(xù)沖擊“穩(wěn)增長”的底線。7月，國家在棚戶區(qū)改造上突然發(fā)力(央行1.3萬億再貸款)，其目的也就是為了緩沖房地產(chǎn)超預(yù)期下滑和“微刺激”力度的減弱。

    另外，“微刺激”政策也需要樓市支持。一方面，目前全社會的總債務(wù)負(fù)擔(dān)已攀升至GDP的2.5倍，地方政府債務(wù)率達到150%，非金融企業(yè)(主要是國有制造企業(yè)、融資平臺)債務(wù)率在100%至130%之間。從防范債務(wù)風(fēng)險的角度看，這兩個部門加杠桿的空間已經(jīng)沒有了，只有通過財政收入才能充實地方加杠桿的“彈藥”，落實“微刺激”政策。從目前看，激活樓市以增加稅收和土地出讓收入是短期內(nèi)增加地方收入最行得通的渠道，也是基建投資資金最重要的來源；另一方面，目前居民部門的債務(wù)率在28%至35%，在世界各國來說是最低的，有加杠桿的空間，而棚戶區(qū)改造多出來的新增樓市供應(yīng)，也需要通過居民買房來消化。因此，通過松綁限購、個人住房貸款回歸基準(zhǔn)利率來釋放住房需求，在未來“微刺激”政策框架中的地位將大大提升。

    但是，以基建投資為主的“微刺激”力度有所下降時，上游原材料和下游制造業(yè)就更低迷了，而房地產(chǎn)緊縮性政策全面放松的政策效應(yīng)相對滯后，造成7月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資雙雙回落。這更加凸現(xiàn)了民間投資的內(nèi)生動力是何等的薄弱，經(jīng)濟增長是何等的依賴政府基建投資和房地產(chǎn)，而銀行表內(nèi)外信貸資金也因需求下降而大幅度縮減。

    因此，基于全盤考慮，下半年“微刺激”力度不會太大，當(dāng)將更注重精準(zhǔn)發(fā)力和定向支持。從以放松限購，輔之以貸款成本短期內(nèi)趨勢性下降的樓市政策來看，激活需求的思路已經(jīng)形成，“去庫存”和“促銷售”將是未來樓市政策的主題。除一線城市外，基于限購全面松綁能釋放出部分需求，再加上房貸緊縮局面緩解，市場對于樓市悲觀的預(yù)期將得到改觀。樓市短期內(nèi)回升應(yīng)是大概率事件。

上海證券報