2014年以來，在多種因素作用下，房地產(chǎn)市場降溫明顯，這為推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、降低對房地產(chǎn)業(yè)的過度依賴提供了有利時機。但是，房地產(chǎn)投資的較快下行也引發(fā)了一些擔心，主要集中在：房地產(chǎn)投資下行是否會對宏觀經(jīng)濟帶來不利影響？我們認為，房地產(chǎn)投資下行確實會對GDP增長帶來一定的不利影響，但發(fā)生“斷崖式”下跌的可能性較小，此輪調(diào)整可能會持續(xù)2—3年。

一、房地產(chǎn)投資下行會對GDP增長產(chǎn)生一定的負面影響

作為國民經(jīng)濟的重要組成部門，房地產(chǎn)業(yè)對GDP的增長影響較大。以投資為例，自1998年住房制度改革以來，其占固定資產(chǎn)投資的比重年均保持在20%左右。因為房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)性較強，無論是對產(chǎn)業(yè)鏈中上游的鋼鐵、水泥、有色、機械等行業(yè)還是對產(chǎn)業(yè)鏈下游的家具、金融等行業(yè)都有較大影響。此外，部分地方政府的財政收入過度依賴土地出讓金收入，這使得地方政府財政收入及債務(wù)狀況與房地產(chǎn)市場的發(fā)展緊密相連。

從歷史上看，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟確實有重要影響。自1998年住房制度改革以來，過去十五年間（1999—2013年），房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻率年均約為9.9%，平均每年拉動GDP增長0.96個百分點。但從趨勢上看，房地產(chǎn)業(yè)對宏觀經(jīng)濟增長的影響有所減小。2009年之前，房地產(chǎn)投資對GDP的貢獻和拉動持續(xù)上升，由1999年的4.2%和0.32個百分點提高至2009年的16.4%和1.51個百分點。金融危機以后，隨著政府加強對房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的貢獻和拉動持續(xù)降低。2013年，房地產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻已降至10.7%，對GDP增長的拉動降至0.83個百分點。

盡管房地產(chǎn)投資下行會加大經(jīng)濟下行壓力，但政府完全有能力通過加快中央項目投資和保障性住房投資來對沖風險。一是中央項目投資增速空間較大。2014年1—5月，中央項目累計投資同比增長8.7%，遠遠低于同期固定資產(chǎn)投資增長，完全可以通過加快中央項目投資來“穩(wěn)投資”。二是保障性住房投資正在加快。2014年計劃開工700萬套，前4個月已開工286萬套。這意味著將需新增投資約1.26萬億元，約占2013年房地產(chǎn)投資總額的14.6%。

二、此輪調(diào)整發(fā)生“斷崖式”下跌的可能性較小

房地產(chǎn)市場景氣的逆轉(zhuǎn)，尤其是房地產(chǎn)價格的過快和大幅下行，往往容易觸發(fā)恐慌情緒，加劇經(jīng)濟金融市場動蕩，甚至引發(fā)危機。對比日本、美國和東南亞各國房地產(chǎn)泡沫崩潰的經(jīng)驗教訓，我們認為，我國發(fā)生“斷崖式”下跌的可能性較小。

第一，部分地區(qū)房價上漲過快，但并不存在明顯的、全局性泡沫。1998年以來，受益于住房市場化改革的啟動、居民收入的快速增長，居民住房需求快速釋放。同時，受居民實際儲蓄利率倒掛、低持有環(huán)節(jié)稅賦水平、整體流動性相對充裕等因素影響，投資投機需求也不斷膨脹。二者的共同作用推動了房地產(chǎn)價格的快速上漲，2003年至2013年這十年間，房地產(chǎn)價格上漲了約3倍，年均增長約8.4%。在此背景下，居民住房困難問題愈加突出。初步估算，2013年我國居民的房價收入比為8.13，相比1999年增加了2.01。尤其是部分地區(qū)房價上漲過快，且缺乏經(jīng)濟基本面、人口基礎(chǔ)等支撐因素。通過測算35個城市的房價收入比發(fā)現(xiàn)，2012年，溫州等三線城市的房價收入比甚至高于北京、深圳等一線城市。當前，隨著經(jīng)濟增速的下行，這些地區(qū)面臨調(diào)整的壓力較大。

第二，我國依然處于城市化快速發(fā)展期。2013年，我國城市化率為53.3%?熏根據(jù)城市地理學家諾桑姆關(guān)于城市化增長“S曲線”理論，未來我國城市化依然處于快速發(fā)展期。按照目前年均1.1%的增長速度，人均住房建設(shè)面積32.9平方米，每年帶來潛在新增住房需求近5.4億平方米，占年均銷售面積的一半多。如果考慮居民收入增長帶來的改善性需求，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級帶來的物業(yè)形態(tài)更替，則房地產(chǎn)的需求可能會更大。

第三，居民負債率水平較低為市場的調(diào)整留下回旋余地。與美國2008年發(fā)生金融危機的情況相比，我國無論是居民負債水平，還是房地產(chǎn)市場和資本市場聯(lián)系，都不可同日而語，這為房地產(chǎn)市場的調(diào)整留下較大的回旋余地。2013年，我國居民信貸余額占GDP的比重約為28%，遠遠低于2008年美國居民94%的負債水平。尤其是美國住房金融市場和資本市場聯(lián)系過于緊密，住房市場極易受到宏觀經(jīng)濟變動、資本市場價格波動等外部沖擊的影響。

第四，我國資本賬戶還處于相對管制狀態(tài)，這減少了匯率變化、熱錢沖擊對房地產(chǎn)市場的影響。從全球金融危機史來看，由于房地產(chǎn)投資屬性較強，其往往容易受到全球資本流動、熱錢變化及匯率波動的影響。這一點在東南亞房地產(chǎn)金融危機中表現(xiàn)得尤為突出。從我國的情況看，近年來，我國資本項目開放進程不斷提速，但仍有部分項目不可兌換，外商投資房地產(chǎn)項目依然受到一定的限制，這降低了匯率變化、熱錢沖擊對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的影響。

總的來說，考慮到上述的基礎(chǔ)和條件，當前我國的房地產(chǎn)市場調(diào)整可能以“小幅漸進、區(qū)域分化、有漲有跌”的方式進行。

三、此輪調(diào)整可能會持續(xù)2—3年

如果以房地產(chǎn)投資增速的變化來劃分房地產(chǎn)周期的變動，可以看到，過去十六年以來，中國每隔幾年就會發(fā)生一次調(diào)整。這些調(diào)整主要與政策變化、信貸條件以及外部沖擊有關(guān)，其中政策是最主要的影響因素。總的來說，1998年以來，房地產(chǎn)市場大致經(jīng)歷了四輪調(diào)整，每輪調(diào)整的時間大約3—5年。

第一輪：1999—2002年。在這一階段，房地產(chǎn)市場開始啟動，投資迅速增長，年均投資增速約為21.3%。

第二輪：2003—2005年。為抑制2003年以來出現(xiàn)的房地產(chǎn)投資過熱，政府主要采用收緊土地供給和降低信貸等方式來促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。在此背景下，房地產(chǎn)投資由2003年頂峰時的30.3%下降至2005年的20.9%。此輪調(diào)整過程中，海南等房地產(chǎn)市場受到了較為嚴重的沖擊。

第三輪：2006—2009年。在此階段，房地產(chǎn)市場逐漸修復，并于2007年再次迎來了房地產(chǎn)投資的快速增長，當年房地產(chǎn)投資增長30.3%?熏成為僅次于2010年的次高增速。在此背景下，調(diào)控政策加碼，重點通過打擊囤地、提高首付等方式抑制投資過熱。此后，房地產(chǎn)投資增速開始下行。但是2008年金融危機的爆發(fā)，使得這一進程被打破。2009年上半年，隨著利率打折等一系列“救市”措施的出臺，房地產(chǎn)投資和銷售再次快速增長，房地產(chǎn)市場急劇升溫。

第四輪：2010—2012年。在銷售爆發(fā)式增長和信貸大規(guī)模投放的雙重帶動下，2010年房地產(chǎn)投資大幅上漲，達到33.2%的歷史最高漲幅。在此背景下，調(diào)控全面加碼，涉及土地供給、限購、信貸、稅收、二手房交易等。受此影響，房地產(chǎn)投資從2011年開始逐步下行，并于2012年達到階段性底部。

最近一輪調(diào)整于2013啟動。受前期累積性需求的報復性反彈和各地變通執(zhí)行調(diào)控政策的影響，2013年房地產(chǎn)投資再次出現(xiàn)了快速上漲。但是，受政府加強對影子銀行問題的治理，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈趨于緊張；同時，個人住房貸款的可獲得性也有所降低，這種偏緊的信貸條件導致房地產(chǎn)投資在今年上半年出現(xiàn)了較快下行。

未來一段時間，由于信貸趨緊、銷售下滑等原因，本輪調(diào)整可能會持續(xù)2—3年。但是，在新的“分類指導”調(diào)控政策作用下，區(qū)域性的供求失衡矛盾有望得到緩解，銀行業(yè)對首次置業(yè)、保障性住房等領(lǐng)域的信貸支持仍將保持穩(wěn)定甚至擴大，房地產(chǎn)投資及銷售或?qū)⒃?016年前后有新的表現(xiàn)。但是，與上一輪增長不同，新一輪增長或?qū)⒊尸F(xiàn)中速增長、雙向波動、差異化發(fā)展、形態(tài)更疊的“新常態(tài)”。

中國經(jīng)濟時報