救市的國(guó)際背景已不存在

　　今年前五個(gè)月，房地產(chǎn)的成交量和成交金額都出現(xiàn)10%左右的下滑，5月份70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比跌幅0.16%，是自2012年6月以來(lái)首次由漲轉(zhuǎn)跌。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行，各地開(kāi)始出臺(tái)刺激政策，多個(gè)城市實(shí)施放松限購(gòu)、限貸政策。例如，呼和浩特市和?？谑谐雠_(tái)買(mǎi)房落戶(hù)政策，安徽蕪湖等多城市放寬了公積金買(mǎi)房的條件。

　　在地方政府忙于救市的同時(shí)，各部委也出臺(tái)了一系列政策來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，鼓勵(lì)各商業(yè)銀行增加對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)信貸支持，通過(guò)增加企業(yè)債券融資指標(biāo)和開(kāi)發(fā)銀行的信貸規(guī)模等方式來(lái)支持棚戶(hù)改造。

　　應(yīng)該說(shuō)，無(wú)論市場(chǎng)表現(xiàn)，還是政府應(yīng)對(duì)方式及社會(huì)輿論反應(yīng)，本次房地產(chǎn)調(diào)整與2008年確有很多相似之處。從2008年的政策變動(dòng)看，地方政府在房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)放緩后一個(gè)季度就進(jìn)行政策救市行動(dòng)，中央救市政策是在房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩三個(gè)季度后才開(kāi)始出臺(tái)。

　　因此，有些人認(rèn)為，隨著中央政府保增長(zhǎng)力度的加大，類(lèi)似2008年底的強(qiáng)刺激政策是有可能出臺(tái)的。筆者認(rèn)為，2008年底我國(guó)政府出臺(tái)的“4萬(wàn)億”刺激政策是有特殊的國(guó)際背景的，我們不能孤立地看待房地產(chǎn)刺激政策。

　　2008年年初開(kāi)始，美國(guó)的次貸危機(jī)就不斷發(fā)酵，到年中開(kāi)始出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)。2008年9月中旬雷曼兄弟公司破產(chǎn)，全球金融市場(chǎng)掀起巨大的沖擊波，這是導(dǎo)致20國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人集體救市的直接緣由，也是中國(guó)政府出臺(tái)“寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策”背景。換言之，沒(méi)有國(guó)際金融市場(chǎng)的驚濤駭浪就不會(huì)有國(guó)內(nèi)強(qiáng)刺激政策。

　　顯然，2014年的國(guó)際環(huán)境與2008年有天壤之別。盡管主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然緩慢，但畢竟金融市場(chǎng)已經(jīng)風(fēng)平浪靜。因此，出臺(tái)強(qiáng)刺激措施的國(guó)際背景已經(jīng)不存在。

　　高杠桿率制約政策空間

　　不僅國(guó)際環(huán)境已經(jīng)發(fā)生巨變，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境也與2008年有較大不同。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境最重要的變化是經(jīng)濟(jì)杠桿率大幅度上升，金融風(fēng)險(xiǎn)增加，制約了貨幣政策的空間。

　　從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析，2008年以來(lái)我國(guó)企業(yè)負(fù)債率急劇上升，經(jīng)濟(jì)總杠桿率(杠桿率=債務(wù)總量/GDP)大幅增加。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總杠桿率在2008年以后經(jīng)過(guò)了兩次快速上升：第一次是2009年前后，我國(guó)政府為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，實(shí)施了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，對(duì)應(yīng)的是信貸與貨幣的快速擴(kuò)張，總體杠桿率在一年左右的時(shí)間里從1.27上升到1.7；第二次是2012年第三季度至2013年底，杠桿率從1.7上升到2以上。經(jīng)過(guò)兩次杠桿率快速上升，過(guò)去五年我國(guó)總體杠桿水平提高了70多個(gè)百分點(diǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在五年時(shí)間里杠桿率上升30個(gè)百分點(diǎn)，就意味著爆發(fā)金融危機(jī)概率大大上升。此經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)有重要的警示意義。

　　資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張必然反映在金融體系上，整體杠桿率的快速增加對(duì)應(yīng)著金融體系的快速膨脹。2009年至2013年間，銀行資產(chǎn)增加了一倍多，以信托為代表的各種“影子銀行”快速膨脹，信托資產(chǎn)總量從3000億元迅速增加到10萬(wàn)億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，各類(lèi)“影子銀行”的資產(chǎn)總量已經(jīng)超過(guò)30萬(wàn)億元。最值得關(guān)注的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量。當(dāng)前我國(guó)的資本收益率只有3%左右，而這些影子銀行的融資成本在10%左右，有些甚至超過(guò)20%，是典型的“龐氏騙局”。2014年初，一些到期的信托和債券出現(xiàn)違約，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，投資開(kāi)始成為驚弓之鳥(niǎo)，影子銀行擴(kuò)張將難以為繼。

　　可見(jiàn)，通過(guò)擴(kuò)張貨幣方式刺激經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的空間已經(jīng)很小，如果再次強(qiáng)行刺激，會(huì)使經(jīng)濟(jì)杠桿水平進(jìn)一步上升，金融風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)供大于求

　　通過(guò)刺激房地產(chǎn)投資達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提條件是房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)短缺，但遺憾的是，這個(gè)條件已經(jīng)不存在。

　　中國(guó)住房消費(fèi)水平已經(jīng)超越了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所處階段。從全球看，各國(guó)住房消費(fèi)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平呈正比例關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的國(guó)家，人均住房占有面積大。中國(guó)城鎮(zhèn)人均住房占有面積(建筑面積)從1998年的18.7平方米增加到2013年的35平方米，已經(jīng)超過(guò)中等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，與人多地少的中國(guó)國(guó)情不匹配。

　　從城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)情況看，城鎮(zhèn)住房的供給大于人口所致的住房需求。從2013年的農(nóng)民工監(jiān)測(cè)報(bào)告看，截至2013年底，我國(guó)農(nóng)民工人數(shù)是2.69億，其中只有0.9%的人實(shí)現(xiàn)了在城市購(gòu)買(mǎi)住房的愿望，其余都是由所在單位提供免費(fèi)居住場(chǎng)所或租房居住。真正對(duì)城鎮(zhèn)住房市場(chǎng)有影響的是城鎮(zhèn)戶(hù)籍人口自然增長(zhǎng)，這部分人口每年增長(zhǎng)約220萬(wàn)，新增加約100萬(wàn)套的住房需求。另外，城鎮(zhèn)住房的更新改造或改善性需求每年約400萬(wàn)套。因此，城鎮(zhèn)每年的實(shí)際新增住房需求約500萬(wàn)套，而2013年我國(guó)城鎮(zhèn)住房供給是1300萬(wàn)套，住房供給遠(yuǎn)大于住房需求。

　　刺激需求 減少供給

　　為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和保持經(jīng)濟(jì)的合理增長(zhǎng)速度，筆者認(rèn)為政策可在幾方面有所作為。

　　應(yīng)放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的限制性規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)可以進(jìn)行適度刺激，但不宜進(jìn)行強(qiáng)刺激。已經(jīng)有不少城市出臺(tái)了取消住房限購(gòu)的措施，這些措施是正確的，可以減緩市場(chǎng)恐慌氣氛，緩解房地產(chǎn)投資的過(guò)快下滑。但鑒于住房消費(fèi)已經(jīng)超越經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及住房投資已經(jīng)偏高的事實(shí)，刺激政策不宜過(guò)強(qiáng)。否則，市場(chǎng)正常機(jī)制就會(huì)扭曲，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集聚，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

　　應(yīng)減緩棚戶(hù)區(qū)改造和其他類(lèi)型保障型住房的投資力度。按照計(jì)劃，“十二五”期間將完成3600萬(wàn)套保障型住房的建設(shè)任務(wù)，今年棚戶(hù)區(qū)改造將完成400萬(wàn)套。然而，大量保障型住房建設(shè)將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)供過(guò)于求矛盾。當(dāng)前住房市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)供大于求的局面，正確做法應(yīng)該是減少供給，增加需求。多年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控思路都是增加供給，抑制需求，現(xiàn)在應(yīng)該調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控思路，“刺激需求，減少供給”應(yīng)是未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)。

中國(guó)證券報(bào)